Олег Мальський – партнер ETERNA LAW
Артем Ковбель – Співвласник аудиторської компанії Crowe Erfolg
Угоди злиттів та поглинань (M&A) (англ. mergers and acquisitions) є класом економічних процесів укрупнення бізнесу та капіталу. Незважаючи на війну та економічну нестабільність, український ринок M&A залишається дуже активним. Це відображає нові тренди та виклики, з якими стикається український бізнес.
Кризові часи, згідно зі світовою статистикою, завжди збільшують транзакційні видатки (витрати) через зростання недовіри між сторонами взаємовідносин.
Сучасний ландшафт ринку M&A в Україні
Український ринок M&A сьогодні має свою унікальну специфіку, значною мірою сформовану військовими реаліями.
Типи угод та учасників
Ринок M&A в Україні характеризується двома основними регіональними ознаками (в межах країни та за кордоном) та трьома типами учасників:
- Внутрішні угоди: 90% угод є локальними (внутрішніми), що спричинено міграцією капіталів усередині країни.
Спостерігається «ефект Великого Марліна» («ефект Великого Мерліна»), коли великі компанії (наприклад, ОКО, ТАC, Епіцентр) накопичують ліквідність і поглинають менших гравців. Такі угоди мають на меті масштабування та збільшення частки ринку. - Українці купують іноземні компанії за кордоном: Ці угоди спрямовані на географічну та валютну диверсифікацію. Мета такої експансії — валютний хедж, збільшення маржинальності, зростання капіталізації та захист від рейдерських атак.
- Іноземці купують або продають українські компанії: Вихід транснаціональних компаній із ринку є негативним сигналом для економіки. Однак для локальних гравців, багатих на ліквідність (англ. cash rich local peers), це зручна нагода купити активи з дисконтом (англ. distressed assets). Іноземні інвестори, які все ж таки заходять на ринок, діють максимально обачно і часто купують активи, сконцентровані біля західного кордону, де ризики знищення активів є меншими.
Мотивація учасників
- Покупець прагне використати наявну конкурентну перевагу, наприклад, ліквідність у гривні, яку неможливо вивести за кордон або розподілити як дивіденди. Головна мета — купити актив дешевше.
- Продавець перебуває у складній ситуації. Частина продавців готова до виходу з бізнесу через зміну життєвих пріоритетів, релокацію родин або через те, що не бачать перспектив передачі бізнесу дітям, які виїхали за кордон. Продавці часто сподіваються, що після війни активи коштуватимуть дорожче, ніж зараз.
Оцінка бізнесу та коригування ціни у воєнний час
Визначення ціни активу є одним із найбільш дискусійних моментів. Підходи до оцінки різняться залежно від галузі.
Методи оцінки:
- Метод мультиплікатора до операційного прибутку (EBITDA multiple): Часто застосовується інвестиційними банкірами.
- Метод чистих активів: Характерний для підприємств із великою ресурсною базою.
- Галузеві підходи: Наприклад, у фінансовому секторі (лізингові компанії, банки) застосовується показник вартості капіталу. У секторі ритейлу вартість бізнесу може дорівнювати його річному виторгу.
Військові коригування (дисконти):
У період війни до традиційних методів оцінки застосовуються дисконти.
- Для виробничих компаній в Україні застосовується мультиплікатор 2–3 EBITDA, тоді як для компаній, виторг яких генерується за кордоном, може застосовуватися мультиплікатор 7–9 EBITDA. Ця різниця пояснюється наявністю ризику, що «літаючі ракети можуть знищити виробничі потужності підприємства».
- У фінансовому секторі до розміру капіталу часто застосовується дисконт у 10-30%, тоді як до війни діяла премія 50-60%.
У деяких випадках сторони домовляються про гнучкі моделі ціноутворення, наприклад, оплату 90% ціни зараз і 10% — пізніше, залежно від майбутніх фінансових показників (EBITDA) у поствоєнний період. Також продавець може просто назвати ціну, оцінюючи свої нематеріальні зусилля (наприклад, 20 років роботи), щоб нівелювати тривалі дискусії щодо підходів до оцінки.
Комплексна перевірка (Due Diligence) та роль Форензику
Будь-які кризові часи посилюють необхідність максимально пильної перевірки об’єкта купівлі. Транзакційні витрати включають оплату послуг цілої низки консультантів.
Ключові консультанти (транзакційні видатки):
- Фінансовий аудитор (Financial DD): Перевіряє ключові фінансові показники (виручку, валовий прибуток, EBITDA, чистий прибуток), а також дебіторську/кредиторську заборгованість, позабалансові борги та рентабельність профіт-центрів.
- Податковий аудитор (Tax auditors): Перевіряє правильність сплати основних податків (ПДВ, податок на прибуток, податки на оплату праці). Наявність чистого акту податкової перевірки за попередній період мінімізує потенційні вимоги податкових органів для покупця.
- Юрист (Legal DD): Перевіряє правові засади функціонування підприємства, включаючи документи на майно, наявність судових справ, повноваження директора та акціонерів, а також готує драфт договору купівлі-продажу (SPA). Юристи також перевіряють необхідність отримання дозволу Антимонопольного комітету України (АМКУ) на концентрацію.
- Лід-менеджер проєкту (Project lead manager): Відповідає за управління командою аудиторів та юристів, а також за ведення перемовин.
Особлива роль Форензик-аудиту в M&A
У реаліях країн із перехідною економікою, до яких належить Україна (англ. emerging markets), форензик (forensic) еволюціонував із вузькоспеціалізованого інструменту на ключовий елемент стратегічного менеджменту, активно застосовується у процесах злиття та поглинання.
Форензик-аудит (Forensic auditors) є інколи обов’язковим етапом M&A.
- Причина залучення: Якість бухгалтерського обліку українських компаній ускладнена «багаторівневістю, архаїчністю та плюралізмом», зокрема наявністю кількох управлінських звітностей, які не пов’язані з офіційною.
- Завдання форензик-спеціалістів (forensic and financial data recovery specialists): Зібрати, відновити, консолідувати ключові фінансові показники компанії та передати їх аудитору для перевірки. Без цієї роботи аудитори зі списку Big-10 з високою ймовірністю не візьмуться за фінансовий DD/аудит, оскільки компанія не пройде процедуру готовності до аудиту (англ. audit readiness).
- Використання в переговорах: Форензик використовується на боці покупця для аргументованого зниження ціни активу.
- Інструмент контролю: Форензик також може використовуватися для перевірки репутації акціонерів (репутаційний форензик).
Швидкість угод та стратегічні поради
В українських реаліях M&A угоди мають бути спринтом, а не марафоном. Затягування (наприклад, на півроку чи рік) є небезпечним, оскільки зростає ризик знищення активів внаслідок військових дій.
Ефективна M&A стратегія, особливо через поглинання (acquisition), є максимально ефективною для швидкого збільшення частки ринку, якщо покупець має на це ліквідність.
Основні поради при здійсненні угод M&A:
- Ретельна перевірка: У турбулентні часи максимально пильно перевіряйте об’єкти покупки, застосовуючи інструмент форензику.
- Час — гроші: Якщо є стратегічна необхідність, купуйте активи максимально швидко, не розтягуючи процес.
- Визначення ціни: Якщо покупець намагається надмірно дисконтувати актив, продавець може просто назвати свою ціну, оцінюючи нематеріальні зусилля, щоб уникнути дискусій щодо оціночних підходів.
- Стратегія: Важливо мати чітку стратегію, оскільки без неї «поразки або перемоги є абсолютною випадковістю»
Аналогія для розуміння ринку M&A в умовах війни
Український ринок M&A можна уявити як велику партію шахів під час землетрусу. Гра не зупиняється, але правила ускладнені: деякі фігури (іноземні інвестори) чекають осторонь, поки поле не стабілізується. Ліквідні гравці («Великі Марліни») активно використовують хаос, щоб поглинати слабших конкурентів. У цих умовах, форензик-аудит діє як рентген: він не просто перевіряє зовнішній вигляд фігур, а й виявляє приховані тріщини та підробки, які можуть зруйнувати всю партію після купівлі.
